新城控股逆勢708億豪賭三四線樓市 能否熬過此輪寒冬_公司_地產頻道首頁_財經網 - CAIJING.COM.CN

導語：目前我國房地產調控政策日趨嚴厲，新城控股卻以無周期拿地思路激進擴張，而且公司拿地方向上堅定向三四線城市下沉，2017年及2018年1-7月，公司合計斥資約708億在三四線城市拿地以增加土地儲備。未來公司周轉率或持續下降，同時公司債務情況也有諸多隱憂。

2018年以來圍繞房地產問題，各項政策密集吹風和出臺。先是國開行的棚改政策變動引起了市場的廣泛關注，同時關于房產稅的出臺時間和細則問題亦引起市場的廣泛討論。

，對樓市的表述為：下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。其中，“堅決遏制房價上漲”這一說法相比于以前有所不同，以前的表述基本上都是“遏制房價過快上漲”。刪掉“過快”兩個字引發不少聯想，更加重了市場對地產的悲觀態度。

根據新浪財經觀察，大批地產股股價距其高點已經腰斬，以萬科為例，相較2018年一月底的高點42元，截止8月8日萬科收盤價格為21.5元，半年時間里股價已經腰斬。

除了市場給房地產企業的未來投出不信任票之外，各大房企亦采取各種方式降低自身面臨的風險。恒大早在2017年初就提出了低負債、低杠桿、低成本、高周轉的“三低一高”的發展模式，隨后卸去了1129億的永續債，并通過出讓36%的權益換取戰略投資者向恒大投入約1300億資本金。碧桂園更是因為過分強調高周轉導致質量安全問題頻發，風口浪尖之下集團總裁莫斌直播向公眾道歉。此外，中海地產繼續強調逆周期拿地降低成本，保利地產專注于一二線樓市等規避風險行為，都揭示地產市場未來可能具有較大不確定性。

然而今日新浪財經分析的新城控股，卻無視地產調控，逆勢708億豪賭三四線城市。

或許正如巴菲特所說：只有等潮水退去，我們才知道誰在裸泳。新浪財經未來會持續專注于激進房企，推出系列報道。以下為我們分析新城控股情況的具體內容。

一 新城商業模式簡析 復盤無周期下沉三四線拿地助力公司快速發展

（1） 商業模式簡析：商住雙輪驅動高速發展 商業模式較重

新城控股公司1993 年創立于常州，集團總部設于上海。2001 年，新城地產于B 股上市，2015 年新城控股收購新城地產，成為我國第一家獲準B 轉A 的民營房企。公司實際控制人和董事長為王振華先生，通過新城發展間接持有新城控股48.7%的股份。

公司的主營業務為房地產開發與銷售，經營模式以自主開發銷售為主。公司秉持“住宅+商業”地產雙輪驅動的運作模式。

公司住宅地產開發業務的主要產品為各類商品住宅。同時公司也存在一定比例合作開發項目，截止2017年底公司長期股權投資科目余額134億人民幣，同比增長194.2%，合營企業和聯營企業的數量分別為 59 家和25 家，長期股權投資賬面價值分別為人民幣118.6億元和 15.2億元。

公司商業地產開發業務的主要產品為商業綜合體，包括銷售型物業和持有型物業兩部分。其中，銷售型物業對外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商鋪等；持有型物業自持運營或對外租賃，主要為購物中心。

在公司旗下的多個綜合體中，住宅和商業體量占比分別接近 80%和 20%，公司在拿下商業綜合體后，周圍附帶的住宅用地公司先快速建設變現，轉變成后續商業地產開發的投入成本，公司已經開業和儲備的商業綜合體有75個，下半年預計新增17個。

不同于目前商業地產龍頭萬達意識到商業地產黃金時期已過，為規避風險已開始轉向輕資產的運營模式，即只輸出管理運營和品牌，并不購買土地的模式，新城在商業地產方向屬于重資產模式，運營思路與行業龍頭基本相反。公司2017年年報顯示，公司投資性房地產科目余額高達235億人民幣，同比增長73.95%，這里持有的資產以吾悅廣場為主。新城控股于 2017年度確認合并投資性房地產公允價值變動收益人民幣 9.09億元。簡而言之，公司商業地產業務模式較重，因此受房價變動影響也更大。

復盤公司發展歷程：2002年公司才進行異地擴張，2016年才開始全國布局， 但是公司近年來的發展速度驚人。年銷售額由2002 年近4 億元快增至2017 年1265 億元，年復合增速高達47%、VS 同期行業23%，其中2015-17 年間銷售額3 年復合增速更是高達89%、VS 同期行業21%，與此同時，行業排名也從之前默默無聞提升至全國第13 名。

2017年公司合同銷售額達1264.72億，同比增長94.39%。銷售面積達928.28 萬平方米，同比增長 61.44%。2018年上半年公司實現953億銷售金額，同比增長94%。目前公司依舊處于高速增長狀態。

復盤新城控股近年發展歷程，公司近年來之所以發展神速，可能是因為公司的“無周期拿地”和下沉二三四線城市的發展戰略剛好乘上房地產去庫存政策的東風，導致公司銷售收入和利潤連年快速增長。

（2）無周期拿地策略 逆勢拿地助力擴張

我們首先來看公司的無周期拿地策略：由于房地產市場開發需要一到兩年時間，存在滯后效應。因此公司近兩年來業績呈現高速增長態勢，與公司2013-2015年間逆市大幅拿地密切相關。無周期拿地策略，就是公司不判斷周期、長期保持積極拿地策略。2012-2017年拿地面積增速分別同比高達+60%、+126%、+75%、+210%、+41%、+133%，尤其2014-2015 年行業低迷、土地縮量供應背景下逆勢擴張、區別于同行保守拿地策略，公司拿地金額同比增長52%和156%。

更具體的，2010 年行業銷量同比下行，公司拿地面積同比增長226.9%。在2014 年行業低迷期，公司拿地面積同比增長75%，領先于地產行業龍頭，同期萬科-73%，保利-33%，招商蛇口40%，華夏幸福-33%，金地集團(8.850,0.00,?0.00%)-56%。2015 年行業周期處于相對低位，公司拿地面積增長210.3%。

正是新城控股在同行地產公司普遍面對國家嚴厲調控政策拿地行為趨于保守之時的積極拿地行為，為公司積攢了豐厚的土地儲備，使公司在隨后國家去庫存政策導致全國房價普漲情況下營收凈利大幅增長。

（3）下沉三四線城市拿地 公司業績更具彈性

同時公司的快速增長也跟公司拿地下沉有關，公司2012年拿地面積中，一半都是一線城市，隨后公司迅速進行戰略調整，在2014-2015年大量購買二三線城市土地。到2016年，新城控股在一線城市拿地規?；疽呀浶〉娇梢院雎圆挥?。到2017年，公司拿地建筑面積中，三四線城市占比已經高達60%左右。

公司拿地在三四線城市的好處就是類似于股市中劣質股往往彈性更大一樣的道理。如果整個行情好，往往劣質股會有更大漲幅，因為優質股往往在宏觀經濟較差時期也會有不錯的收益，那么其因為大環境變好而帶來的增量業績相對于原來就較為優秀的業績來說占比不大，而由于劣質股在宏觀經濟向好過程中產生的增量業績相對原來較差業績占比較大，因為表現出更高的增長一般也會引起股價更高幅度的上漲。樓市某種程度上也是一樣，在樓市上行的情況下，由于一二線城市長期保持強需求，因而樓市行情向好增量需求引起的價格變動較小，而三四線因為長期需求較小，故而因增量需求導致的價格變動相對更多。簡而言之，在樓市整體行情趨好的狀態下，公司下沉拿地的做法反倒更具性價比，帶來更多營收利潤。

公司從2014年開始拿地迅速往三四線城市下沉，在財務上的表現就是拿地均價較其他龍頭房地產公司低非常多。數據上看，公司歷年拿地均價大致呈下降趨勢，從2012 年5022 元/平米，下降至2017 年的3175 元/平米，5年來降幅達37%。公司的幸運之處就在于本來面臨高度不確定性的房地產市場因為隨后的國家層面的去庫存政策而重新進入上漲牛市。由于公司前期儲存了較多土地，以及公司土儲多在二三四線的情況使公司業績更具彈性，較低的拿地成本亦享受了普漲局面下房價的大幅度上漲，公司拿地均價不斷下降的過程中公司銷售均價大致呈現波動上漲趨勢，從2012 年的8971 元/平米上漲至2017 年的13624元/平米，5 年來漲幅達52%，該趨勢與全國房價逐年上漲趨勢相吻合。受公司拿地均價下降而銷售均價上升的影響，公司銷售毛利率呈現波動上漲趨勢，下沉三四線城市拿地更具性價比的策略使公司具有超過同行公司的毛利率。

（4）公司保持激進擴張或存風險

吃到甜頭的公司隨后拿地依然較為激進，在2016 年地產周期走強，土地市場熱度迅速提升的時候，公司拿地面積也能保持41.2%的同比增長。2016 年10 月之后政策打壓密集推出，市場逐漸降溫，2017 年4 月土地新政頒布后，住宅類土地供應持續放量，在需求下滑供給擴大背景下土地市場溢價率持續下行，同期公司加大拿地力度，2017 年，公司累計新增建面3393 萬方，同比增長133.4%。和其他主流龍頭房企比較，公司近4 年內拿地金額同比除了2017 年在龍頭房企中居中以外，其他年份均排名靠前，拿地面積同比除了2016 年排名居中以外，其他年份均為拿地面積同比增速第一。2017 年公司擴張趨勢漸猛，拿地力度也相對較強，2017 年公司新增建面3392.8 萬方，同比+138.2%。公司新進入城市個數及拿地城市個數都已再創新高，分別為35 個和57 個，呈現加速拓展趨勢。

考慮到目前居民部門杠桿已經處于高位，上海財經大學高等研究院日前發布的一份報告指出，截至2017年，我國家庭債務與可支配收入之比高達107.2%，已經超過美國當前水平，更是逼近美國金融危機前峰值。報告表示，如果考慮到隱藏的民間借貸等無法被統計的部分，“實際上中國很多家庭已處于入不敷出的狀態，家庭流動性已到了命懸一線的地步。居民部門未來大概率無法承受房價新一輪的上漲?！?

同時調控政策的日趨嚴厲也使未來地產市場面臨更多涉及政策的不確定性，地產調控持續收緊會影響房企銷售及現金流，從而使業績承壓。此外，由于地產行業是強周期行業，宏觀經濟下行將影響地產銷量，宏觀經濟下行將通過財富效應降低整個經濟體的需求。需求下降則會影響公司地產項目銷售價格，而銷售價格下行將直接影響地產項目利潤。

考慮到這些負面因素，公司依然堅持目前的無周期激進擴張是否具有較大風險？

新浪財經認真翻閱了新城控股相關年報及公告，主要從公司土地儲備、運營效率和財務穩健性三個角度來分析新城控股未來可能存在的風險。

二 新城控股土地儲存分析

2018年8月2日，寶能地產總裁余英出席博鰲房地產論壇時候稱：“有些三四線城市的土地，我建議大家趕緊賣，落袋為安，如果投資的，趕緊把它賣了，把錢收在手上。”

而新城控股董事長王振華持有不同觀點，他認為未來3~5年三四線城市都有比較好的機會，公司四線城市土儲占比還要適當提高。目前王振華調整了新城現有的“1441”布局，要求公司業務進一步向三四線城市下沉。

更具體的：目前，新城控股選擇下沉城市能級獲取土儲，重點布局強三四線城市。2017年，公司共計新增土地儲備共 122 幅，總建筑面積 3392.80 萬平方米，同比增長125%，平均樓面地價為3175 元/平米。其中，住宅地產新增 2446萬平方米，平均樓面地價為 3405元/平米；商業地產新增 946.8萬平方米，平均樓面地價為 2200元/平米。新增的可租售土儲面積中，近66%位于三四線城市，公司大幅增加了在三四線城市的貨值儲備。公司拿地總金額835 億，同比增長56%?？紤]到新城控股2017年土地投資中三四線城市占比52%（東北證券統計口徑），那么也就是說新城控股2017年向三四線城市進行土地投資合計約434億人民幣，截止2017 年底，公司已布局86 個縣級市。分地區來看的話，2017 年新增土地儲備中長三角區域土儲占比約為35%，較上年下降9個百分點，同時公司中西部地區新增建面明顯增長，2017 年新增土地儲備中中西部區域土儲占比約為24%，較上年提升17個百分點。

更具體的，在拿地方式的結構上，不同于融創等房企大力通過并購方式獲得土地，公司主要還是在溢價率較高的招拍掛市場上拿地，根據華創證券整理資料可以看到公司拿地金額分布中，有61%為招拍掛方式拿到，只有13%是通過并購方式獲得地塊。

2018 年，公司計劃新開工項目 118 個，新開工建筑面積 2581.50 萬平方米，其中，住宅項目 1715.48 萬平方米，商業綜合體項目 866.01 萬平方米。公司計劃竣工項目 68 個，預計竣工總建筑面積 913.93 萬平方米，其中，住宅項目 510.64 萬平方米，商業綜合體項目 403.29 萬平方米。

2018年1-7月，公司 實際新增項目總建筑面積達 1415 萬平米，同比增長 27.6%；總地價424 億元，平均樓面價 2920 元/平米。從城市層級來看，公司仍是重點布局在三四線城市，2018上半年在二線城市、三線城市拿地金額占比分別為 35.4%、64.6%。也就是說公司2018年1-7月投向三四線城市拿地金額約為274億人民幣。（東吳證券統計口徑）

總而言之，2017年及2018年前7個月，新城控股合計投入約708億人民幣購買三四線城市土地。具體投向包括延安、膠州、仁壽、鹽城等城市，公司最近在公告里還披露了近期拿下的15宗地塊，土地出讓金總額達52.3億元，地塊分布于江蘇省蘇州， 宿遷，淮安三市，湖北襄陽，廣西南寧，河南許昌，四川雅安，安徽宿州，蚌埠和重慶巴南區等地。新城控股最近一次拿地是7月26日在廣東江門恩平，土地出讓面積約3.97萬平方米，競得價格為2.31億元競得，折合樓面價2303元/平方米，溢價率39%。

值得一提的是未來公司在三四線城市的銷售可能因為棚改政策面臨較大不確定性。

目前國開行已經在部分三四線樓市暫緩棚改審批。2013、2014年全國棚改貨幣化安置率為7.9%、9.0%；而到了2015、2016年，這一比率上升至29.9%、48.5%。中信證券預測2017年棚改貨幣化安置的比例約為53.9%。貨幣化安置成為棚戶區改造的重要安置途徑。2017年以來，三線城市的新建商品房價格和二手房價格與一二線城市同比增長變動趨勢出現了背離，同比增長大幅提升，尤其是2017年，三線城市同比增長上升至高位。三四線城市作為主要人口流出地，其住房需求一大部分是由棚改貨幣化安置釋放的改善型需求，支撐了2017年其城市房價。因此，抵押補充貸款的溢出效應間接拉動了三四線城市房價上升，那么其叫停也必然對三四線樓市有重大影響。

2016 年-2017 年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為 1.4 億平和1.8 億平，占銷售面積的 14.8%和 18%；恒大研究院發布房地產行業專題報告稱：棚改貨幣化安置比例降低，將顯著逆轉三四線房地產市場格局。2016 年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售 55 萬平、0.3 億平和 1.4 億平，占當年商品房銷售面積的 1%、6 %和 15%；2017 年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售 58 萬平、0.3 億平和 1.8 億平，分別占當年商品房銷售面積的 1%、6%和 17%。2018 年，如果三四線城市貨幣化安置比例降至 40%，商品房銷售面積將減少 0.6 億平，銷售增速降低 5.8 個百分點；貨幣化安置比例每降低 5 個百分點，三四線商品房銷售面積增速降低 1.3 個百分點。此外，恒大研究院亦提到長三角地區三四線城市受棚改政策影響較小，中西部三四線城市影響較大，而新城土儲戰略向中西部傾斜明顯。2017 年新增土地儲備中長三角區域土儲占比約為35%，較上年下降9個百分點，同時公司中西部地區新增建面明顯增長，2017 年新增土地儲備中中西部區域土儲占比約為24%，較上年提升17個百分點。

截止2017年底，新城控股的合并存貨賬面價值為人民幣 763 億元，其中賬面余額為766億元，存貨跌價損失準備僅為2.2億元。

（公司觀察 文/景頁）