“青黃不接”的騰訊游戲可能沒(méi)有想象的那么糟
市場(chǎng)上只有兩種游戲，騰訊(HK:00700)游戲和騰訊以外的游戲。
本篇是筆者近期騰訊研究系列文章的第二篇 ，系對(duì)其游戲業(yè)務(wù)的聚焦。
商業(yè)模式
一、合作模式
騰訊游戲分自研和代理兩類(lèi)。
而從代理角度而言，又分為開(kāi)放、聯(lián)運(yùn)、獨(dú)代三種合作模式。
1.開(kāi)放接入模式。
騰訊將向開(kāi)發(fā)者提供賬號(hào)、支付、云服務(wù)等基礎(chǔ)能力，幫助廠(chǎng)商針對(duì)騰訊用戶(hù)進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化和測(cè)試。
分成方式為：扣除渠道成本后，開(kāi)發(fā)者拿70%，騰訊30%。
2.聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式。
騰訊將向開(kāi)發(fā)者提供賬號(hào)、支付、云服務(wù)外，還配備專(zhuān)門(mén)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，投入核心資源推廣運(yùn)營(yíng)，并提供客服、論壇、數(shù)據(jù)分析等服務(wù)。
分成方式為：扣除渠道成本后，開(kāi)發(fā)者拿60%，騰訊40%。
3.獨(dú)家代理模式。
騰訊將向開(kāi)發(fā)者提供全面開(kāi)放平臺(tái)核心能力，配備專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，投入騰訊核心平臺(tái)資源以及高端用戶(hù)資源，全平臺(tái)發(fā)行。
分成方式為：充分商談，采用更為靈活的商務(wù)條款。騰訊可拿到分成70%~90%。在上個(gè)月金山軟件的電話(huà)會(huì)議中可知，金山在幾款騰訊獨(dú)家代理產(chǎn)品享有最高的分成比例，但是騰訊仍可分70%。
這三種模式差別在于推廣資源，第一種是廠(chǎng)家自己推，第二種是廠(chǎng)家和渠道一起推，第三種是騰訊全力推。
騰訊渠道可以帶來(lái)巨大的流量，并且這個(gè)分成只是最初步的，游戲內(nèi)的充值渠道，如果是騰訊自己的支付系統(tǒng)，騰訊還要額外再抽成20%左右——真是強(qiáng)盜啊……
二、 收入確認(rèn)方式
根據(jù)騰訊年報(bào)披露的游戲收入確認(rèn)政策：
“本集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上虛擬產(chǎn)品╱道具的收入在相關(guān)虛擬產(chǎn)品╱道具的估計(jì)使用年期內(nèi)確認(rèn)。不同虛擬產(chǎn)品╱道具的估計(jì)使用年期由管理層基于預(yù)期用戶(hù)關(guān)系期限或相關(guān)虛擬產(chǎn)品╱道具規(guī)定的有效期限(視乎相關(guān)虛擬產(chǎn)品╱道具各自期限而定)厘定。”
太拗口，可以忽略直接看解釋。
言下之意就是，當(dāng)期報(bào)表的收入有滯后性，體現(xiàn)的并不完全是當(dāng)期游戲的收入。騰訊一般手游的遞延周期是3個(gè)月，《王者榮耀》更長(zhǎng)。
游戲行業(yè)的收費(fèi)模式主要有以下四種：按虛擬道具收費(fèi)、按游戲時(shí)間收費(fèi)、按下載收費(fèi)及廣告收費(fèi)。
騰訊大部分游戲都是按虛擬道具收費(fèi)。道具收費(fèi)需要用戶(hù)消耗完才會(huì)計(jì)入收入中。
那么好了，即便我們看到18Q1游戲收入增長(zhǎng)如此迅猛，但是這個(gè)收入很有可能是17年Q4甚至更早些時(shí)候玩家在游戲內(nèi)消費(fèi)的。
打個(gè)比方，你充值100塊錢(qián)兌換成100金幣，有時(shí)候會(huì)一次性消費(fèi)完，比如你用100金幣全部買(mǎi)了藥水，藥水用完了游戲公司提供的服務(wù)也就完成了，那么這100塊錢(qián)就確認(rèn)為收入。
但更大多數(shù)情況是，你充值100塊錢(qián)兌換來(lái)的100金幣并不是一次性消費(fèi)，比如，你買(mǎi)皮膚或者道具，這些都算是永久性服務(wù)，雖然你已經(jīng)花錢(qián)了，但是公司提供的服務(wù)并不是一次性的。
在會(huì)計(jì)處理上，這部分收入需要進(jìn)行攤銷(xiāo)處理成遞延收入。通常情況下，游戲公司的遞延收入更能體現(xiàn)一家公司的未來(lái)情況，類(lèi)似白酒公司的預(yù)收款。
騰訊CFO羅碩瀚在2017Q3曾在答記者問(wèn)中提到：三季度的《王者榮耀》有許多即時(shí)消費(fèi)裝備，沒(méi)有計(jì)入遞延收入，所以出現(xiàn)了移動(dòng)端游戲營(yíng)收增長(zhǎng)非常大，而遞延收入環(huán)比增長(zhǎng)只有幾個(gè)百分點(diǎn)。
從這段話(huà)可以知道，《王者榮耀》很多季節(jié)性活動(dòng)中，玩家的充值是即時(shí)轉(zhuǎn)換為當(dāng)期游戲收入的。而某些沉沒(méi)收入(比如玩家充值鉆石和點(diǎn)券但沒(méi)有消耗)則要9-12個(gè)月才能體現(xiàn)在報(bào)表中。
從2016-2018的遞延收入來(lái)看，整體是處于不斷上升的趨勢(shì)，并且這個(gè)蓄水池所積蓄的現(xiàn)金越來(lái)越多，特別是大家普遍擔(dān)心的2018年一季度，遞延收入仍然沒(méi)有下降。
收入跟蹤
一、流水跟蹤
游戲流水是最領(lǐng)先的高頻數(shù)據(jù)。很可惜，廠(chǎng)商都不愿意公布單款手游的流水。這個(gè)只能自己根據(jù)一些渠道去估算游戲的流水了。
這里可以推薦App數(shù)據(jù)和洞察平臺(tái)“App Annie”，可以跟蹤到iOS渠道和海外GooglePlay的收入及下載情況。
由于《王者榮耀》的收入在騰訊游戲收入中占比比較大，所以先來(lái)看這款手游的流水。
根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)季度流水測(cè)算以及中國(guó)電競(jìng)產(chǎn)業(yè)報(bào)告，《王者榮耀》2016全年全渠道流水為68億，2017年全渠道流水為232億元。
(收入測(cè)算是伽馬數(shù)據(jù)通過(guò)調(diào)研、查閱財(cái)報(bào)、監(jiān)測(cè)榜單、構(gòu)建模型等方法測(cè)算而得的統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)產(chǎn)品收入排行，產(chǎn)品收入，為iOS、Android及越獄等渠道分成前的總收入，不包含海外市場(chǎng)收入)。
App Annie的收入是按美元來(lái)計(jì)算，并且是扣除了蘋(píng)果渠道30%的分成，按照期間平均匯率6.59算回人民幣收入。
因此我們可以回算出2016年、2017年安卓渠道的流水，并在假設(shè)2018年上半年安卓渠道用戶(hù)數(shù)和付費(fèi)比例，相對(duì)于IOS渠道較2017年不變的基礎(chǔ)上，大致推算出2018年上半年Q1、Q2 流水分別為39.8億，40.6億。
我們可以得到的下載量和流水推算如下：
用圖展示，數(shù)據(jù)看上去會(huì)更直觀(guān)：
除《王者榮耀》外，手游部分大家最關(guān)注的就是2017年12月騰訊天美工作室推出的《QQ 飛車(chē)》：24 小時(shí)內(nèi)注冊(cè)用戶(hù)破1000 萬(wàn)，DAU 破1000 萬(wàn)，上線(xiàn)一周DAU 突破2000 萬(wàn)。
這款游戲在一季度財(cái)報(bào)中非常亮眼，但是Q2流水我們推算如下：
這類(lèi)游戲的生命周期非常短，Q2流水下滑明顯，可以判斷今后的影響會(huì)越來(lái)越小。
二、下載量
《王者榮耀》國(guó)內(nèi)收入占比9成，因此對(duì)于下載量的觀(guān)察，可以聚焦在中國(guó)市場(chǎng)：
App Annie給到的數(shù)據(jù)可能不完全正確，但是趨勢(shì)基本是可以確定的，那就是《王者榮耀》的新增用戶(hù)數(shù)量在不斷減少。
這其中有很大一部分原因，是吃雞游戲的上線(xiàn)：先是17Q3網(wǎng)易(NASDAQ:NTES)兩款《終結(jié)者2》和《荒野行動(dòng)》上線(xiàn)，再是騰訊自己的兩款吃雞手游于2月上線(xiàn)。
它們先后霸占免費(fèi)榜，吸走了不少新增玩家的同時(shí)，也導(dǎo)致了《王者榮耀》老玩家的流失。
下載量減少目前在流水這里應(yīng)該還未體現(xiàn)出來(lái)，但是預(yù)估，在18Q2之后，《王者榮耀》的流水將可能開(kāi)始下降。
考慮到王者榮耀貢獻(xiàn)，一旦它的收入下滑，沒(méi)有新的可商業(yè)化爆款出現(xiàn)，則整體手游的收入H2就會(huì)環(huán)比下滑，這幾乎是目前的市場(chǎng)共識(shí)，也是股價(jià)下行的主要原因。
但由于流水顯示二季度《王者榮耀》收入比一季度可能仍有所增長(zhǎng)，外加遞延收入可以填補(bǔ)，預(yù)計(jì)二季度財(cái)報(bào)角度手游收據(jù)并不會(huì)糟糕。
附海外收入，體量太小，研究中可以忽略：
三、收入分拆
根據(jù)國(guó)金證券研報(bào)的端游服務(wù)器指數(shù)來(lái)看(多數(shù)人應(yīng)該不太關(guān)心計(jì)算邏輯，這里忽略計(jì)算部分)，《地下城與勇士》(DNF)二季度服務(wù)器熱度指數(shù)59，在線(xiàn)人數(shù)比去年同期58.4還小幅上升，說(shuō)明DNF收入很可能繼續(xù)創(chuàng)新高。
《英雄聯(lián)盟》(LOL)服務(wù)器熱度指數(shù)2017年受王者榮耀影響下滑厲害，2018Q2熱度指數(shù)14.9，高于去年同期的14.6，也高于Q1的14.2。Q2端游收入應(yīng)該相較Q1來(lái)說(shuō)穩(wěn)中有升。
未考慮遞延收入的影響前提下，預(yù)期游戲業(yè)務(wù)Q2收入338億環(huán)比一季度358億環(huán)比下滑5.6%。
我們可以大致描畫(huà)出Q2手游業(yè)務(wù)收入構(gòu)成：
《王者榮耀》自17年起在手游業(yè)務(wù)中的貢獻(xiàn)占比：
游戲業(yè)務(wù)即使作為騰訊最讓人憂(yōu)心的版塊，我認(rèn)為在技術(shù)革命發(fā)生時(shí)，出現(xiàn)類(lèi)似《頭號(hào)玩家》這樣的次世代游戲后，行業(yè)空間仍有飛躍式的提升可能。無(wú)論是付費(fèi)方式，用戶(hù)結(jié)構(gòu)，或與其他娛樂(lè)場(chǎng)景爭(zhēng)奪用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，都會(huì)出現(xiàn)大幅度的變化。
所以對(duì)騰訊游戲業(yè)務(wù)擔(dān)憂(yōu)的核心問(wèn)題，并不應(yīng)該集中在長(zhǎng)期天花板，而是短中期收入青黃不接的嚴(yán)重性和該業(yè)務(wù)的壁壘。
中期動(dòng)力
一、新游戲
今年4月下旬“UP2018新文創(chuàng)”大會(huì)上，騰訊一共曝光了28款游戲產(chǎn)品，包括4款功能游戲，9款代理手游、9款自研手游、5款端游以及壓軸的《堡壘之夜》。
但是我覺(jué)得，只有《堡壘之夜》有望成為爆款。
在發(fā)布的28款游戲之外，騰訊儲(chǔ)備游戲中《地下城與勇士》《天堂2》《劍網(wǎng)3》有成為爆款的潛力。
《地下城與勇士》：全球第2大賺錢(qián)端游IP，端游最高同時(shí)在線(xiàn)達(dá)500萬(wàn)人，2017年端游全球收入達(dá)16億美元。
《天堂2：革命》：2017年全球手游綜合收入第4(根據(jù)AppAnnie)。它是《天堂2》的正統(tǒng)移植之作，手游在韓國(guó)上線(xiàn)首月即獲得1.76億美元流水。國(guó)內(nèi)由騰訊獨(dú)代。
《劍網(wǎng)3》：頂級(jí)仙俠游戲IP，端游運(yùn)營(yíng)8年收入仍保持快速增長(zhǎng)，2017年收入約18 億元人民幣，累計(jì)用戶(hù)超1.63億。
2018年騰訊與金山合作打造武俠產(chǎn)品矩陣，將聯(lián) 合推出《云裳羽衣》、《劍俠情緣2：劍歌行》及《劍網(wǎng)3：指尖江湖》三款劍俠情 緣品牌手游。
二、吃雞游戲商業(yè)化
由于廣電遲遲沒(méi)有給吃雞游戲批下版號(hào)，造成這兩款《絕地求生》還是全免費(fèi)上線(xiàn)的狀態(tài)，不能對(duì)外收費(fèi)運(yùn)營(yíng)。
吃雞當(dāng)前吸引了大量的用戶(hù)和霸占了玩家的在線(xiàn)時(shí)長(zhǎng)。光《絕地求生：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》，就帶走了2億多的下載量6000多萬(wàn)的日活用戶(hù)，所以吃雞的出現(xiàn)反而變成了一件價(jià)值毀滅的事情。
目前兩款主力吃雞的游戲狀態(tài)是：
由藍(lán)洞研發(fā)，騰訊代理手游的 絕地求生 (刺激戰(zhàn)場(chǎng) 和全軍出擊)均為 2月8日上線(xiàn)，等待游戲版號(hào)。
由EPIC研發(fā)(騰訊占股48%，開(kāi)發(fā)收入部分應(yīng)計(jì)入聯(lián)營(yíng)收入)，，游戲版號(hào)正在推進(jìn)中，于7月24日開(kāi)啟限量測(cè)試。
評(píng)估吃雞商業(yè)化價(jià)值：
《絕地求生：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》目前在國(guó)外的付費(fèi)力度非常小，付費(fèi)點(diǎn)的設(shè)置非常謹(jǐn)慎，首月的營(yíng)收大概只有《堡壘之夜》的五分之一。
《堡壘之夜》手游更傾向于向玩家出售限時(shí)道具和日常道具，另外玩家還可以花10美元的月費(fèi)購(gòu)買(mǎi)“戰(zhàn)場(chǎng)通行證”(Battle Pass)。作為比較，《絕地求生：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》海外版則是向玩家出售隨機(jī)的戰(zhàn)利品寶箱。
總體而言，此類(lèi)游戲的付費(fèi)沒(méi)有我們想象得那么糟糕。
即便FPS游戲的ARPU(每用戶(hù)平均收入)是所有游戲種類(lèi)中最低的，但從國(guó)外表現(xiàn)來(lái)看，《堡壘之夜》手游月流水達(dá)到2500 萬(wàn)美元(約1.6億元)。
根據(jù)開(kāi)發(fā)商Epic Game公布的資料，到2018年1月，《堡壘之夜》的用戶(hù)數(shù)已超過(guò)4000萬(wàn)人。
網(wǎng)易的《荒野行動(dòng)》從中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近期暢銷(xiāo)排名在 10 名左右，對(duì)應(yīng) 3-4億流水。在國(guó)內(nèi)，騰訊吃雞游戲的收入應(yīng)該還要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于這個(gè)數(shù)字。
并且，騰訊可能未來(lái)還有皮膚、月卡等收費(fèi)點(diǎn)，吃雞游戲的收入預(yù)測(cè)在10-20億月流水。
三、WeGame
WeGame是騰訊游戲平臺(tái)的升級(jí)版本。該平臺(tái)提供一站式服務(wù)，包括游戲的資訊、購(gòu)買(mǎi)、下載、助手、直播和社區(qū)功能。
從騰訊官方的聲明來(lái)看，做這個(gè)PC游戲的平臺(tái)，沒(méi)有任何營(yíng)收或銷(xiāo)量方面的KPI，而且一段時(shí)間內(nèi)都不考慮商業(yè)利益。
某種程度上，WeGame在騰訊看來(lái)并不是商業(yè)層面的攻堅(jiān)力量，而是戰(zhàn)略布局的探索者。
根據(jù)主要競(jìng)品Steam平臺(tái)公布的最新數(shù)據(jù)，2017年總收入43億美金，2.91億用戶(hù)，其中11.56%為中國(guó)用戶(hù)，也就是差不多3000萬(wàn)中國(guó)用戶(hù)，人均擁有游戲11.25個(gè)(英國(guó)用戶(hù)人均51個(gè)游戲)，連前10也沒(méi)排上。
估算中國(guó)用戶(hù)為Steam創(chuàng)造營(yíng)收2億美金左右，還不及騰訊單月端游收入。
WeGame目前游戲才200多個(gè)，Steam上光中文游戲就超2000多個(gè)，騰訊上新游速度是2周一款，即使做到Steam的體量，創(chuàng)造的營(yíng)收還是不太能和目前的網(wǎng)絡(luò)游戲收入相提并論。所以個(gè)人來(lái)看，WeGame對(duì)營(yíng)收影響較小。
競(jìng)爭(zhēng)格局
根據(jù)2017年數(shù)據(jù)，騰訊一家的游戲業(yè)務(wù)收入，幾乎接近網(wǎng)易、完美世界(002624)等其他所有中國(guó)企業(yè)游戲收入的總和。
目前格局是，騰訊基本上是以天馬流星拳的姿態(tài)上中下游通吃，形成了自己到處走路，別人無(wú)路可走的局面。
上游：騰訊可以通過(guò)文學(xué)、影業(yè)、動(dòng)漫源源不斷提供優(yōu)質(zhì)IP。也可以通過(guò)外部授權(quán)拿得其他稀有IP(和盛大游戲合作《傳奇世界3D》、和西山居合作《云裳羽衣》、和藍(lán)圖游戲合作《獵人手游》、和完美世界合作《完美世界》手游等等)
中游:騰訊旗下的天美、光子、北極光、魔方工作室群在行業(yè)都是頂級(jí)水平。海外從06年開(kāi)始累積投出了130億美元，80余家公司。包括Supercell、Epic Games、Riot Games、暴雪這些全球頂尖選手。
下游：前10大電競(jìng)直播平臺(tái)騰訊系占了一半，包括虎牙(第2大股東，僅次于歡聚時(shí)代)、斗魚(yú)、企鵝電競(jìng)、NOW直播、龍珠直播，另外還持有B站4.38% 的股權(quán)。安卓渠道應(yīng)用寶市場(chǎng)份額第一。
不管拿著望遠(yuǎn)鏡還是放大鏡看，騰訊現(xiàn)在確實(shí)都還看不到對(duì)手。
估值考量
給騰訊游戲版塊估值，可以從壁壘和增長(zhǎng)兩個(gè)層面考量。
一、壁壘層面而言，主要考慮的是今后業(yè)績(jī)的可復(fù)制性。
騰訊既然在全產(chǎn)業(yè)鏈以天馬流星拳似的招數(shù)發(fā)力，基本形成行業(yè)即是我，我即是行業(yè)的格局，必然不應(yīng)該像其他港股或A 股游戲公司以項(xiàng)目公司視角估值。
游戲業(yè)者全球排名依次為騰訊，索尼，暴雪，微軟，蘋(píng)果，藝電和網(wǎng)易。
由于索尼，微軟和蘋(píng)果估值均不合適用來(lái)作為騰訊游戲業(yè)務(wù)的估值參考，因此各大賣(mài)方一般會(huì)選擇暴雪(NASDAQ:ATVI)、藝電(NASDAQ:EA)與網(wǎng)易的估值來(lái)做對(duì)標(biāo)。
依賴(lài)于對(duì)手游開(kāi)發(fā)商 KING 的并購(gòu)，2016年開(kāi)始暴雪的收入結(jié)構(gòu)中包括了主機(jī)，PC端游和手游三大業(yè)務(wù)，但是仍以端游為主。
16~17年暴雪營(yíng)收 66億美元，70億美元，凈利潤(rùn)分別為9.6億美元 10.8億美元。同時(shí)公司指引18年?duì)I收，凈利潤(rùn)分別為73.5億美元，13.46億美元。
因此公司表觀(guān)利潤(rùn)增速并不算快，當(dāng)前估值卻維持在45倍左右PE，8.2倍PS。而且16年~18年以來(lái)公司PE始終在30倍以上。
如果我們想為暴雪高估值尋找理由的話(huà)，除了其一貫高品質(zhì)的作品外，比較有特色的一點(diǎn)就是，暴雪資產(chǎn)負(fù)債表中的97億美元商譽(yù)和18億美元無(wú)形資產(chǎn)。
動(dòng)視暴雪具有巨的可以在未來(lái)將品牌變現(xiàn)的能，通過(guò)授權(quán)給電影、動(dòng)畫(huà)、電競(jìng)等制作機(jī)構(gòu)或者自制產(chǎn)生收益。比如電影《魔獸》2016 年 6 月開(kāi)始全球 上映，收獲了 4.32 億美元票房，約合 29.8 億民幣。
而藝電目前對(duì)應(yīng)的2018年動(dòng)態(tài)估值為：PS為8.1倍，PE為33倍。
二、增長(zhǎng)層面而言，我們可以從短中期的業(yè)績(jī)預(yù)期，和長(zhǎng)期可幻想空間兩個(gè)角度思考。
預(yù)期增速的快慢決定了相匹配的公允PE(市盈率)，長(zhǎng)期的幻想決定了未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)PE有無(wú)迅速抬高的可能。
美的的空調(diào)業(yè)務(wù)現(xiàn)在你給10~15倍，將來(lái)你也是基本不敢給20~25倍的。
而騰訊的游戲業(yè)務(wù)則不同，我們現(xiàn)在如果給手游20倍，技術(shù)革命發(fā)生時(shí)，一旦出現(xiàn)類(lèi)似《頭號(hào)玩家》這樣的次世代游戲，所有玩法徹底變了，難道沒(méi)有可能給出40倍估值嗎?
所以游戲業(yè)務(wù)并不是那么的傳統(tǒng)，它依然可以是很模糊，有想頭的業(yè)務(wù)。
三、 游戲業(yè)務(wù)估值
如果按照2018年端游增長(zhǎng)3%，應(yīng)實(shí)現(xiàn)226億凈利潤(rùn)。手游上半年增長(zhǎng)48%，全年增速放緩至25%(隱含幾款吃雞游戲無(wú)法商業(yè)化，H2營(yíng)收環(huán)比H1有接近10%下滑，且未填補(bǔ)遞延收入)應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)330億。
綜合以上分析，給與騰訊18年端游業(yè)務(wù)15PE,手游25PE應(yīng)是足夠客觀(guān)，且未來(lái)仍具備估值上移空間。
那么，這意味著騰訊游戲業(yè)務(wù)市值應(yīng)有11640億人民幣=3390億(端游)+8250億元(手游)，按當(dāng)前匯率1：1.158計(jì)，對(duì)應(yīng)13479億港幣。
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