債市暴跌啟示錄：過度加杠桿難善終_投融網(wǎng)

“歷史總是驚人的相似，但又存在很大的不同。每次過度加杠桿的結(jié)局都難以善終，從2009年實體加杠桿、2012-2013年同業(yè)非標加杠桿、2014-2015年股市加杠桿莫不如此。”這句中金公司最新一期固收 研報 的編前語，應(yīng)該道出了不少業(yè)內(nèi)人士的心聲。

回顧2013年錢荒、2015年股災(zāi)和這一次債市動蕩，對應(yīng)的流動性危機背后原因并不完全相同，但有一個共同特征，就是過度加杠桿。當然，每一次金融體系的出清，金融資產(chǎn)價格的下跌，都是泡沫消除的過程，金融資產(chǎn)定價最終會回歸基本面，目前債市也正處于這個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的過程之中。

分析人士指出，去杠桿和流動性沖擊下，市場往往會相對基本面超調(diào)，為下一輪機會的到來埋下伏筆。眼下債券收益率全面逼近甚至超過貸款收益率，盡管市場情緒還有待平復(fù)，市場還處在左側(cè)階段，但繼續(xù)恐慌已經(jīng)不必，配置價值已經(jīng)開始出現(xiàn)。

繼續(xù)等待曙光

度過史上最黑暗的一周，本周伊始，債券市場依然未能迎來曙光。

19日，經(jīng)過一個周末的發(fā)酵，由部分交易機構(gòu)違約引發(fā)的市場信任危機，再次以猛烈的方式?jīng)_擊市場。截至19日收盤，10年期國債期貨主力合約T1703下跌1.15%，一周內(nèi)第三次出現(xiàn)超過1%的巨大跌幅，盤中最多時曾下跌1.47%；銀行間市場上，10年期國債現(xiàn)券成交到3.35%左右，單日上行7bp，10年期國開債成交到3.86%，上行達7bp。

雖然12月才剛走過三分之二，但市場利率波動已接近歷史極大值。據(jù)Wind數(shù)據(jù)測算，本月以來10年期國債、國開債到期收益率已累計上行約40bp和60bp；如果從11月算起，則分別上行約60bp和80bp。

借用機構(gòu)報告的話來說，這絕對是債券市場上最慘烈的一個月，調(diào)整幅度之大、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預(yù)期，沖擊的嚴峻程度甚至已超過2013年錢荒階段。在巨大的波動和不確定性面前，不僅僅是債券投資經(jīng)理感到絕望和無助，研究員也都普遍反映市場的下跌已經(jīng)超出了傳統(tǒng)分析框架。

不過，這并不是市場第一次面對金融資產(chǎn)價格的異常劇烈調(diào)整。僅僅是2016年，從年初的股市熔斷，到年末債市動蕩，就經(jīng)歷了兩次。再往前看，從2013年以來，國內(nèi)金融市場更是反復(fù)上演大幅動蕩，2013年是錢荒，2015年是股災(zāi)，最近則是只用了一個月左右時間，債券市場就把幾乎用了五個季度積累的牛市漲幅全部跌完。

興業(yè)證券(601377,股吧)固收研報指出，如果回顧最近幾次金融市場的動蕩，最直觀的認識就是，市場的每一次大波動都與流動性出問題有關(guān)，當然，錢荒、股災(zāi)和這一次債券動蕩，對應(yīng)的流動性危機，背后的原因并不完全相同，但有一個共同特征，就是過度加杠桿。每一次市場的大的波動，都能看到杠桿和期限錯配力度的上升，對應(yīng)的則是金融體系的過度膨脹。

又是加杠桿惹的禍

其實，早在兩個月之前就有人警告：過去一年多金融加杠桿及其衍生的債市配置牛，很可能將在未來轉(zhuǎn)變成債市“波動”的最大貢獻因素。只是這種波動比大家預(yù)想的來得更早，來得也更猛。

市場已經(jīng)充分認識到，2015年下半年以來，在市場上狂奔的債券配置牛其實是金融體系膨脹并加杠桿所致。這輪債市加杠桿的過程，大致有兩個方向：一是通過同業(yè)理財，資金從自營、理財部門轉(zhuǎn)移到同業(yè)機構(gòu)的理財部門，同業(yè)機構(gòu)的理財部門再進行投資或者委外；第二則是貨幣市場的再融資，通過回購、拆借、同業(yè)存單發(fā)行等獲取更多資金以購買資產(chǎn)。

金融加杠桿是把雙刃劍，當杠桿上升的時候，債券需求可能成倍增加，而一旦杠桿去化開始，原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。業(yè)內(nèi)人士指出，在上述兩條加杠桿鏈條形成的過程中，實際已經(jīng)構(gòu)筑了一個不穩(wěn)定體系，資金鏈條被拉得很長，不穩(wěn)定性高。這種不穩(wěn)定體系建立在貨幣政策保持寬松的背書之上。一旦出現(xiàn)貨幣政策收緊或者市場預(yù)期轉(zhuǎn)向收緊，主動或被動地去杠桿就可能出現(xiàn)，加之金融系統(tǒng)的鏈條已經(jīng)拉得較長，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂，都有可能暴露期限錯配和流動性風險，并產(chǎn)生不同程度的負反饋。

業(yè)內(nèi)人士進一步指出，過去一段時間，由于負債端成本相對剛性，在資產(chǎn)端收益率先行大幅下行后，息差空間不斷被壓縮，倒逼金融機構(gòu)通過加杠桿來彌補，機構(gòu)盈利也越來越依賴于資本利得，在這樣一種狀態(tài)下，銀行間系統(tǒng)的穩(wěn)定性已經(jīng)變得十分脆弱。與此同時，城商行等中小金融機構(gòu)等通過發(fā)行同業(yè)存單等主動負債的方式，希望實現(xiàn)對大銀行的“彎道超車”，導(dǎo)致金融機構(gòu)負債短期化、同質(zhì)化特征加重，不穩(wěn)定亦在上升。盡管同業(yè)加杠桿造成配債的錢多，但配債的錢其實是金融機構(gòu)的主動負債，加上同業(yè)理財、非銀加杠桿等將貨幣市場與債券市場打通，尤其是息差水平已經(jīng)壓縮到極致的狀態(tài)下，一旦貨幣市場資金緊張，甚至僅僅是資金成本上升，都更容易向債券市場傳導(dǎo)。而由于這一次去杠桿的對象是金融同業(yè)、標的是債券，債券比非標資產(chǎn)流動性好，帶來的價格波動因此比2013年錢荒時期還要劇烈。

去杠桿何時了

基于去杠桿引發(fā)近期債市劇烈調(diào)整的認識，市場機構(gòu)認為，判斷債市下跌過程的結(jié)束，可能需要看到金融去杠桿見成效，銀行間系統(tǒng)的穩(wěn)定性重新提高，比如同業(yè)理財、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，同業(yè)存單和同業(yè)理財發(fā)行利率下行。最近幾個月，同業(yè)存單凈融資規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)了收縮，轉(zhuǎn)變?yōu)樨撛鲩L，但部分機構(gòu)沖規(guī)模的動力依然存在，同業(yè)存單和同業(yè)理財發(fā)行利率還在繼續(xù)走高，就此來看，同業(yè)去杠桿的過程可能還沒有結(jié)束。

但有研究人士指出，杠桿率在不同機構(gòu)間差異巨大，此前同業(yè)鏈條過長、部分機構(gòu)高杠桿操作的確現(xiàn)實存在，但相對中國債券市場超55萬億的存量規(guī)模，當前債券市場總體杠桿率不超過10%，、券商、保險、。也就是說債券市場這個行業(yè)的總體杠桿率并不高，而且經(jīng)過近期或主動或被動的去杠桿，杠桿去化壓力得到較快的釋放。

從歷史上看，每一次金融體系的出清，金融資產(chǎn)價格的下跌，都是去杠桿和擠泡沫的過程，最終金融機構(gòu)的風險偏好下降，金融資產(chǎn)的定價都會回歸基本面，債券市場也正處于這個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的過程之中。而且，去杠桿和流動性沖擊下，市場往往會相對基本面超調(diào)，不輕易抄底，但會為下一輪牛市機會的到來埋下伏筆。

中金公司研報指出，雖然市場可能仍處于左側(cè)，但是繼續(xù)恐慌的意義已經(jīng)不大，局部的機會已經(jīng)開始出現(xiàn)。

國泰君安證券分析師亦認為，當前的債券收益率水平已經(jīng)具備了一定配置價值。目前的債券收益率已經(jīng)回到2015年4月份的水平，而信用債的調(diào)整幅度更大，信用利差也已經(jīng)有所恢復(fù)，信用債收益率已經(jīng)高于貸款利率。盡管債市短期可能仍有余震，但市場的運行模式不是線性和一元的，經(jīng)過暴跌之后的債券市場，安全邊際在不斷提升。

債市策略匯

利率產(chǎn)品

申萬宏源：維持震蕩調(diào)整判斷

本輪債市下跌仍是短期調(diào)整為主，并非趨勢性變化。后續(xù)央行可能持續(xù)實施凈投放操作，以維持資金面的基本穩(wěn)定，逐步修復(fù)債市恐慌情緒。但由于春節(jié)前通脹持續(xù)走高、流動性季節(jié)性緊張、銀行面臨年底考核沖量壓力，美元加息后短期內(nèi)有一定的流出壓力，因此債市仍缺乏上漲動力，維持春節(jié)前債市震蕩調(diào)整的判斷不變，建議關(guān)注春節(jié)后預(yù)期分化帶來的投資機會。

國金證券：明年二季度后才有機會

流動性目前是決定債市漲跌的核心因素，但短期內(nèi)貨幣政策寬松概率很低。從配置的角度，目前債券收益率和同業(yè)存單收益率有一定配置價值，但明年一季度之前債市沒有趨勢性機會。債券收益率要再次出現(xiàn)趨勢機會，至少要到明年二季度之后，伴隨的是之后金融杠桿的逐步緩解、PPI一季度見頂、經(jīng)濟下行壓力變大。此時，貨幣才有重回寬松的可能，債市才有機會。

信用產(chǎn)品

國泰君安：城投債系統(tǒng)性風險未至

短期來看，城投提前還款的事情頻繁出現(xiàn)整體上對市場情緒存在偏負面影響，雖然目前對于按照面值置換是否通過還難以確定，但在基準利率大幅調(diào)整、信用事件重新進入高發(fā)期的當下，此類事件可能會對脆弱的市場情緒產(chǎn)生進一步打擊，城投債的估值也大概率面臨調(diào)整。但從另一方面來說，城投能提前還款也說明地方政府短期“不差錢”，城投的系統(tǒng)性風險依然未至，估值調(diào)整之后可能會迎來配置的良機。

海通證券：信用風險趨升

受債市持續(xù)調(diào)整影響，11月以來已有79只債券取消或推遲發(fā)行，上周達26只，一方面發(fā)行人希望降低融資成本而希望擇機重發(fā)，另一方面機構(gòu)流動性偏緊且情緒悲觀，即使發(fā)行也很難成功。短期來看，債市在春節(jié)前仍有調(diào)整壓力，再融資環(huán)境仍弱；中期來看，，再融資難度難降，信用風險趨升。

可轉(zhuǎn)債

天風證券：調(diào)整中逐步低吸

目前資金面仍然是影響轉(zhuǎn)債走向的最重要因素，近期資金面在央行投放MLF后有所緩解，但我們預(yù)計在年底前流動性會維持緊平衡的狀態(tài)。而正股方面目前處于上漲后的盤整狀態(tài)，因此轉(zhuǎn)債短期可能會小幅反彈，但是年底之前估值可能還面臨一定的壓力。看好股市未來的走勢，目前轉(zhuǎn)債的最佳策略是在年底資金最緊張時配置，當然目前不少基金面臨贖回騰不出手，可等年底流動性緊張緩解之后再著手配置。

中金公司：操作上淺嘗輒止

轉(zhuǎn)債品種上周三殺（正股、債底、估值）格局繼續(xù)，雖然兩周前提示過該風險，但實際情況比預(yù)想更劇烈。2013年經(jīng)驗表明，債基遭遇贖回最嚴重的時候，轉(zhuǎn)債往往由于被錯殺而提前顯示出價值。本次情況稍有不同，轉(zhuǎn)債估值之前偏高，通過這種方式實現(xiàn)了理性回歸。而股市和后續(xù)債基贖回情況仍不明朗，建議投資者方向上轉(zhuǎn)向低吸機會，但操作上淺嘗輒止。