央行終于出手了！未來(lái)人民幣匯率將怎么走？_蘇寧金融研究院_專(zhuān)欄頻道首頁(yè)_財(cái)經(jīng)網(wǎng) - CAIJING.COM.CN

來(lái)源：蘇寧財(cái)富資訊

作者：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任 黃志龍

隨著人民幣匯率的快速貶值，央行終于出手了——先有8月3日重新上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金至20%，后有8月6日召集14家主要商業(yè)銀行，要求各銀行共同維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。

然而，值得注意的是，4月份以來(lái)，人民幣因美元升值而持續(xù)貶值，但外匯儲(chǔ)備卻始終保持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。此輪人民幣貶值為何沒(méi)有造成外匯儲(chǔ)備的明顯收縮？除了外匯儲(chǔ)備外，央行還有哪些穩(wěn)定匯率的政策工具？下半年人民幣匯率的前景怎樣？且看下文分析。

外匯儲(chǔ)備為何逆人民幣貶值而增長(zhǎng)？

從歷史數(shù)據(jù)看，人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備一般呈現(xiàn)反向波動(dòng)關(guān)系，其背后的邏輯是：當(dāng)人民幣貶值時(shí)，此時(shí)美元指數(shù)一般處于強(qiáng)勢(shì)升值趨勢(shì)中，央行為了緩解匯率貶值壓力，會(huì)在外匯市場(chǎng)賣(mài)出美元支撐匯率，同時(shí)企業(yè)和居民也會(huì)因貶值預(yù)期主動(dòng)買(mǎi)進(jìn)并持有美元。

這種反向波動(dòng)關(guān)系，在過(guò)去十余年間，可分為兩個(gè)階段：第一階段是2005年至2014年，人民幣單邊升值，官方外匯儲(chǔ)備于2014年6月達(dá)到3.99萬(wàn)億美元?dú)v史高位；第二階段是2014年6月至2017年1月，人民幣面臨匯率高估和貶值預(yù)期，官方外儲(chǔ)則跌破3萬(wàn)億美元。

然而，今年4月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元貶值幅度一度接近10%，而官方外匯儲(chǔ)備卻沒(méi)有出現(xiàn)明顯的收縮，走出了與歷史經(jīng)驗(yàn)完全不同的趨勢(shì)。

為何會(huì)出現(xiàn)這種異常現(xiàn)象，原因可能有以下兩個(gè)方面：

首先是居民購(gòu)匯需求沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)式上漲。 2015年811匯改前后，正是銀行代客售匯逆差最為嚴(yán)重的時(shí)期，其中2015年8月和9月連續(xù)兩個(gè)月銀行代客結(jié)售匯逆差都超過(guò)1000億美元，2015年7月至2017年8月期間，累計(jì)逆差額高達(dá)8341億美元，與同期外匯儲(chǔ)備凈減少額基本相當(dāng)。然而，在本輪人民幣貶值過(guò)程中，銀行代客結(jié)售匯業(yè)務(wù)則連續(xù)四個(gè)月保持順差，這表明居民和企業(yè)認(rèn)為人民幣匯率沒(méi)有持續(xù)貶值的壓力，同時(shí)也逐漸適應(yīng)了人民幣對(duì)美元匯率寬幅波動(dòng)的新常態(tài)。

結(jié)售匯逆差變化只是企業(yè)和居民購(gòu)匯需求的一個(gè)視角。實(shí)際上，當(dāng)前外管局對(duì)于境內(nèi)居民每個(gè)人5萬(wàn)美元的購(gòu)匯額度，并沒(méi)有明顯的收緊態(tài)度，任何境內(nèi)居民只需到商業(yè)銀行憑個(gè)人證件即可購(gòu)匯5萬(wàn)美元，但在本輪人民幣匯率貶值過(guò)程中，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款不但沒(méi)有增加，甚至還出現(xiàn)明顯的回落，這與2015-2016年上一輪貶值周期中外匯存款大幅增長(zhǎng)有著明顯的差異（參見(jiàn)下圖），這同樣說(shuō)明，境內(nèi)居民或企業(yè)對(duì)人民幣匯率前景依然持有信心。

其次，境內(nèi)外居民和企業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)資本流出。 從理論上講，境內(nèi)居民或企業(yè)向境內(nèi)銀行購(gòu)匯，可能只是將人民幣存款轉(zhuǎn)換為美元存款，這僅相當(dāng)于銀行負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的變化，并不必然意味著美元資本的流出。更值得注意的是，從境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣資產(chǎn)的態(tài)度來(lái)看，在本輪人民幣貶值過(guò)程中，境外機(jī)構(gòu)仍在大規(guī)模增持人民幣債券，相反在2015-2016年期間，境外機(jī)構(gòu)對(duì)增持人民幣債券始終持觀望態(tài)度，甚至還出現(xiàn)了連續(xù)多月減持（參見(jiàn)下圖）。這些趨勢(shì)都表明，當(dāng)前境內(nèi)外居民和企業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模資本流出、減持人民幣資產(chǎn)的行為。

央行穩(wěn)定人民幣匯率的政策工具有哪些？

除了上述居民和企業(yè)的換匯、結(jié)售匯行為對(duì)人民幣和外匯儲(chǔ)備會(huì)產(chǎn)生較大的影響之外，要討論人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，還有一個(gè)關(guān)鍵變量——中國(guó)央行的態(tài)度和操作手法。

在本輪人民幣貶值過(guò)程中，央行順勢(shì)而為，提高了對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度。在央行不主動(dòng)維持人民幣穩(wěn)定的背景下，商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)與其他金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑外匯頭寸，也不存在主動(dòng)與央行進(jìn)行交易的渠道。而央行則要根據(jù)外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況，決定是否參與外匯市場(chǎng)交易。只要央行不在外匯市場(chǎng)通過(guò)賣(mài)出美元、買(mǎi)進(jìn)人民幣方式維持匯率穩(wěn)定，就不會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的消耗。

事實(shí)上，央行穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，除了直接參與外匯市場(chǎng)交易外，還有其他一系列政策工具，主要包括三種：一是最近央行重新把企業(yè)遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)升到20%，遏制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期“羊群效應(yīng)”，避免匯率貶值預(yù)期加劇；二是央行可與商業(yè)銀行進(jìn)行掉期交易，在結(jié)售匯綜合頭寸管理下，央行交易對(duì)手大多數(shù)會(huì)通過(guò)即期交易平盤(pán)，這樣也可在不消耗外匯儲(chǔ)備的情況下，增加市場(chǎng)美元供給，減輕匯率貶值壓力；三是在香港離岸人民幣市場(chǎng)，通過(guò)收緊離岸人民幣流動(dòng)性，打擊國(guó)際資本的人民幣空頭，以較小的代價(jià)影響國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。最為典型的是2016年初和2017年初，人民幣貶值壓力最大的兩個(gè)時(shí)期，香港離岸人民幣拆借利率大幅飆升，有力地?fù)敉肆藝?guó)際市場(chǎng)做空人民幣的力量（參見(jiàn)下圖）。

由此可見(jiàn)，央行穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的政策工具多種多樣，并不必然需要消耗大量外匯儲(chǔ)備來(lái)支持匯率穩(wěn)定。

人民幣匯率短期內(nèi)破7的可能性較低

今年4月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率由6.28快速向6.85貶值之后，央行開(kāi)始出手。8月6日，央行召集14家人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)銀行舉行座談會(huì)，要求與會(huì)銀行和央行一起出力防范羊群效應(yīng)和順周期行為，而多家與會(huì)銀行直接建議央行適時(shí)啟用逆周期因子等措施加強(qiáng)對(duì)匯率中間價(jià)的指導(dǎo)，并加強(qiáng)對(duì)境外市場(chǎng)監(jiān)控，必要時(shí)可采用前文所述的一些政策工具。

目前來(lái)看，商業(yè)銀行層面，主要有兩方面操作來(lái)穩(wěn)定匯率：

一是控制企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯規(guī)模，如果企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯額度超過(guò)實(shí)際外貿(mào)和投資需求，遠(yuǎn)期購(gòu)匯額度將被大幅削減，銀行將嚴(yán)格按照外匯付款實(shí)際需要分期售匯；二是從嚴(yán)打擊各類(lèi)違規(guī)售匯業(yè)務(wù)，合規(guī)部門(mén)自查售匯業(yè)務(wù)流程，若發(fā)現(xiàn)企業(yè)購(gòu)匯資料不全或存在遺漏，一律叫停所有購(gòu)匯審核流程。

對(duì)于何時(shí)重啟逆周期因子，央行目前沒(méi)有明確的態(tài)度，但一旦人民幣貶值預(yù)期加大，逆周期因子對(duì)于做空人民幣力量將起到有效震懾作用。

從外部環(huán)境看，人民幣貶值預(yù)期的最大外部因素是美元指數(shù)升值，事實(shí)上，在8月10日之前美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)升值已顯疲態(tài)，一直未能突破96，但8月10日土耳其里拉因“雙赤字”急劇貶值，帶動(dòng)歐元和英鎊都跟隨貶值，美元指數(shù)也因資金避險(xiǎn)需求一度摸高到96.45。

因此，短期內(nèi)不排除人民幣因美元升值再度面臨一定的貶值壓力，但在央行多樣化政策工具引導(dǎo)下，加上下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策將改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣對(duì)美元匯率短期內(nèi)破7的可能性較低，在6至7之間寬幅雙向波動(dòng)將成為新常態(tài)。